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年铜价呈现V形走势，上半年由于疫情冲击导致全球经济停滞，铜价大幅走低，而后国内率先复工复产带动消费好转，叠加多国提出托底经济的政策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：年全球依旧处于疫情后的复苏阶段，随着疫情逐步受控，美国新总统上任后财政刺激政策落地，铜价有望在经济回暖及财政刺激下上行。
原料国产出干扰大，加工费或将持续限制铜产量，年需求持续改善。从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生确诊人数再度上升、工会罢工等事件，加剧工会与矿企间的矛盾，矿山可能被迫减产影响产出。而国内冶炼厂的日子也不好过，虽然年新增的电解铜产能较高，但受制于原料供应短缺，加工费走低等负面因素影响，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修，新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。短期进口废铜受制于固废法以及海外疫情的影响，贸易商及废铜企业进口态度偏谨慎，因此暂时不会对国内电解铜消费形成冲击，为我国的电解铜消费提供了底部支撑。除了基建，地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，年年底已经逐步传导至竣工端，现在处于恢复期，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业的铜消费。而海外同样进入复苏阶段，尽管由于疫情原因，其复苏节奏会慢于国内，但趋势不改。整体来看，年铜消费依然可期。
经济恢复、财政刺激改善市场风险偏好。铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然年的铜需求因经济停滞而较往年出现下滑，但全球需求减弱并不代表着铜价上升乏力。回顾08年，正是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。并且，美国新总统即将上任，市场对美国后续的财政刺激计划持有乐观预期，流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。
操作建议：结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存（包括国内保税库）只有79.2万吨，虽然比年的铜库存高14万吨，但仍处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。但考虑到后续废铜供应增加，以及伴随着年上半年疫苗研发成功、经济企稳后，海外铜矿供应也将恢复正常，货币及财政政策或将陆续退潮，铜价面临一定的回调风险，导致年铜价前高后低。
风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期，供应端恢复超预期，财政刺激无法落地。
一、年铜价走势回顾
年，疫情是左右资产价格的一大主旋律，铜价也毫不例外地在其影响下走势跌宕起伏。
年1月-3月：铜价下行。1月份由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌8.57%至.5美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至元，跌幅达到6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场对下游将逐渐复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增的消息。国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价在一周内爆跌23%。同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表现也较为抗跌，但在市场恐慌情绪的推波助澜下，铜最终也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性，LME铜价在3月底触及近几年的低位美元/吨、沪铜跌至元/吨。整个一季度，铜价都被笼罩在经济停滞的阴影当中。
年4月-7月中旬：铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及需求下滑造成企业经营困难的窘境，纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面；而沙特、俄罗斯、美国也重启原油减产谈判，带动原油价格从低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价已触及矿山现金成本的90分位线。而后铜矿产地的疫情亦开始攀升，矿山陆续停产，但国内铜需求正迅猛回升，供需错配下，铜价一路上行至7月中旬，并伴随着智利矿山的罢工而被推向上涨阶段的高潮，Antofagasta的智利矿山工会因不满确诊工人人数过多，工会发起的罢工投票均被通过，供给端收紧的消息刺激铜价冲向元/吨，LME铜价上涨至美元/吨。
年7月中旬-11月：铜价进入震荡区间。7月下旬，国内需求弱化趋势明显，库存逐渐积累，而在7月15日，智利矿山并没有如期进入罢工，市场对于供给端收紧的预期急速降低，导致铜价在7月16日出现大跌。并且由于美国大选临近，中美之间摩擦加剧，美国宣布强制关闭中国驻美国休斯敦领事馆，中国亦关闭美国驻成都领事馆，双方关系陷入僵局，铜价亦受影响，出现下行。8月下半月，美联储宣布调整通胀预期，美元指数持续走低，国内央行也超额进行MLF续作缓解中长期流动性供应不足的问题，使得市场对资金收紧的预期有所缓和。LME库存持续去化，拉动外盘铜价，叠加国内对金九银十的需求乐观预期，国内铜价也被带动出现上行，然而到了9月底，LME库存也出现了几次大幅交仓，国内旺季不旺、海外疫情加剧的情况下，铜价出现下行。10月1日美国总统特朗普宣布其确诊消息，加上欧洲国家相继出现二次爆发，商品出现普跌，其中10月1日LME铜的跌幅达到4.94%，跌至.5美元，而特朗普在入院治疗两天后出院，接受采访表示身体状况良好，市场恐慌情绪得以快速消化，除却疫情的影响，新一轮的工人薪资谈判也影响着智利铜矿产出，叠加节后下游有一定的补库需求，国庆节后铜价出现回升，并且美国宣称总统大选前将颁布新一轮的财政政策，铜价上行，但因政策未能在大选前颁布，海外疫情再起，又临近大选，投资者的情绪偏谨慎，铜价在触及美元的高位后又再次回落，延续前期的震荡格局。整体而言，7月下旬至11月，宏观与基本面消息多空交织，导致铜价维持着震荡的格局。
图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）
资料来源：文华财经，招商期货研究所
图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨）
资料来源：文华财经，招商期货研究所
二、年宏观环境
（一）疫情主导下，全球经济承压
新冠疫情于年1月份在武汉集中爆发，而后逐渐扩散蔓延全球，截至11月16日，新冠疫情全球确诊病例已累计达到万例，由于海外疫情始终未得到控制，全球疫情的拐点仍然没有出现。确诊人数激增的背后不仅给各地医疗系统带来沉重的运营压力，同时也为全球经济笼罩上了一层阴影。国内在疫情爆发后采取了不同程度的封城措施，人员、货运流动性降低使得年初国内经济陷入了停滞状态，国内一季度的实际GDP增速从年四季度的6%下滑至-6.8%，略低于市场预期的-6%。三大产业中，由于大部分工业生产无法实现远程办公，疫情对于第二产业的冲击最大，国内第二产业一季度的实际GDP增速降至-9.6%。同样地，海外多国也在确诊人数急剧增加之后借鉴了中国的“封城”举措，从而导致美国、欧洲等地PMI数据降至近年来的低位。其中，欧元区4月份PMI下滑至33.4，创下年以来的最低水平，美国4月份PMI也降至年4月份以来的最低水平41.5，反映出年初全球经济的大面积停摆。而铜是工业领域的重要原材料，被大量的应用于电力、建筑、通讯设备等领域，因此其需求的变化反映了实体经济的起伏情况，根据历史数据来看，铜需求的增速与全球经济增速紧密相连，在疫情冲击全球、经济停摆的状态下，市场对铜需求的表现趋于悲观，铜价大幅下跌至元/吨。
图3：全球新冠肺炎累计确诊病例（单位：例子）
资料来源：WIND，招商期货研究所
图4：国内GDP增速（单位：%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
（二）宽松的货币政策驱动经济回升，商品普涨
疫情停工停产带来经济形势的恶化，世界银行曾在6月8日预测年全球经济将收缩5.2%，各国在经济崩溃前加大降息、降准的力度，以期缩窄经济下行的幅度，而流动性的宽松对于资产价格的上行提供了驱动力。
海外大部分的央行在疫情的影响下出于稳定就业及通货膨胀的考虑，于3月份开启了超预期的宽松政策。其中，美联储在3月3日降息0.5%，随后在3月15日再次紧急降息点，将联邦基金利率目标区间下调个基点至0-0.25%并维持到了11月份，并且宣布将增加至少亿美元的债券持有规模，澳洲、加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟美国相继采取降息措施。3月23日国内铜、铝、锌、镍出现大跌，分别较年初价格下滑24%、19%、18%、17%，但随着大量资金的注入缓解了市场流动性紧张的问题，为资产价格的稳定打了一针强心剂，商品价格快速反弹至7月中旬，铜价已较年初价格上升7%。
铜等大宗商品以美元计价，一般情况下在美元走弱时，往往会助推铜价出现上涨，可以将铜看作是能与美元交换的货币，当预期美元贬值时，市场对大宗商品的需求上升，助推商品价格上涨。但在年11月也发生过铜价与美元走势同步的特殊情况，当时美联储因美国经济向好，加息预期升高抬升了美元，而特朗普当选后，又提出了一系列基建投资的计划，对铜需求带来提振，因此铜价和美元同步走高。年，伴随着流动性的释放，美元指数从3月份开始持续走弱，也驱动了铜价上涨。展望未来，考虑到当前欧洲国家应对疫情的措施更为积极，法国、英国等国家再次提出要进入封城期，美国却处于政权过渡阶段，由于疫情应对节奏上出现偏差，欧洲各国可能比美国更早控制疫情，美元或将被动走弱，抬升铜价。
另外，宽松的货币政策不仅推动了经济复苏，也提升了市场的通胀预期。根据PMI数据显示，中国、美国和欧元区的经济活动分别在2月、4月达到12年来的最低点，随后开始反弹，截至10月份，中国的PMI已经连续8个月处于荣枯线上，显示经济活动仍处于扩张区间，而美国、欧元区的PMI也处于上升区间，反映当地企业经营活动向好，考虑到海外疫情尚未结束，待疫情完全控制住后，海外经济增速将进一步走高，与此同时，市场对年通胀的预期也在升温，铜价运行中枢有望在宏观消息的影响下进一步抬升。
图5：国内金属价格涨幅，以年1月2日为基期（%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
图6：美元指数与铜价（单位：美元/吨）
资料来源：Wind，招商期货研究所
图7：主要经济体PMI（单位：%）
资料来源：Wind，招商期货研究所
三、原料供应情况
（一）国内外供给概况
国内铜精矿产量约万金属吨左右，约占全球铜精矿产量8%，但国内的铜精矿规模较小，且品位较低，仅江铜德兴铜矿的年产量为15.5万金属吨超过10万吨金属矿，其他矿山产量都较小，因此国内铜矿供给弹性较小，年新增的铜矿增量来自于：1、黑龙江多宝山铜矿二期在年10月投产，因其投产时间在19年年底，因此年多宝山铜矿仍处于爬坡期，按照公告来看，预计年该矿山较年增加3万金属吨；2、西部矿业的玉龙铜矿二期改扩建工程每年将生产10万吨的铜精矿，项目原计划于年10月投产，但年受到疫情的影响，该项目延迟至12月中旬投产，若按时投产，乐观预计年将带来约金属吨的增量；3、紫金矿业董事长于6月7日要求争取3个月内实现巨龙铜业知不拉铜多金属矿投产，该矿年产量为2万金属吨，预计年产量为金属吨。考虑以上国内矿山多于年底投产，并且投产前期需要有一定的爬坡期，三个矿山年预计将带来精矿增量约4万吨，国内矿山的增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此我国的铜精矿原料仍然以进口矿为主。年1-9月国内铜精矿产量为.37万吨，同比增加4.79%，年国内矿山除了春节期间有部分员工返乡造成了产量有所下滑以外，其余大部分时间都处于正常生产状态，疫情对于供应端的影响较小。
年，国内铜矿增量主要来自于：1、玉龙铜矿二期爬坡期，考虑到项目投产前期仍需要进行生产调试，预计年增量为7万金属吨；2、驱龙铜矿一期预计年底投产，该矿山年产能为16.5万吨，由于其年底投产，预计年带来1.3万吨的增量，预计年国内铜矿将增加8.3万吨，同比年增加5%。
图8：国内铜精矿产量（吨，%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
从我们统计的上市企业财报来看，年一季度开始有部分矿山因天气原因产量出现下滑，而疫情对于矿山的生产影响更多地体现在二、三季度，由于目前海外疫情仍未控制住，四季度海外矿山恐怕也无法完全恢复至年同期的生产水平，年全年铜矿产量同比出现小幅下滑。
从最新的季报上显示，年一至三季度铜矿产量下滑最大的是BHP的Antamina铜矿，该矿山前三季度产出25.24万吨铜，同比减少7.17万吨，主要是由于在2季度曾因疫情原因关停6周，虽然目前已经恢复经营，但是矿区的劳动力仍然低于正常水平，导致其产出迟迟未能恢复至正常水平；其次是五矿资源的LasBambas矿山，该矿山前三季度铜产量为21.58万吨，同比年同期减少6.7万吨，1月27日至2月8日期间秘鲁南部道路沿线堵路导致其进出物流临时受限，导致其1、2月份的产量较往年同期下降，随后又因应对新型冠状病毒爆发，秘鲁政府于3月15日宣布进入国家紧急状态，精矿运输暂停、人员及重要物资流动亦严重受限，7月底到8月初、10月17日-10月23日又再次发生了物流受限的情形，LasBambas铜产量下滑24%，虽然现在该矿山恢复了正常的运作，但矿区的劳动力依然有限。从年的表现来看，铜矿产量增幅较大的是第一量子的巴拿马矿山，前三季度同比年增加12.06万吨，主要是因为其矿山年9月才投产，年处于爬坡期，按照其产量指引，年全年将较年增加10万吨；另外，嘉能可位于智利的Collahuasi铜矿增量也较大，前三季度产量同比增量达到9万吨，主要因为近些年嘉能可加大了对该矿区工厂的投资，使得该矿区处理矿石的效率提升。整体来看，海外矿山处于疫情影响过后的修复期，实际生产仍未恢复到年同期的水平，根据矿企的生产计划，预计四季度产量将较三季度环比增加1.3%，这也能从四季度的地板价看出，四季度加工费环比小幅回升至58美金，但预计全年增速同比年仍将下滑2.4%。
图9：上市公司铜精矿季度产量（单位：万吨）
资料来源：上市公司财报，招商期货研究所
图10：铜精矿季度产量及TC（单位：万吨，美元/吨）
资料来源：上市公司财报，招商期货研究所
表1：海外矿山新投产情况（单位：万吨）
资料来源：上市公司报告，公开新闻报道，招商期货研究所
全球来看，年海外铜矿增速较高，主因年基数低。其中较大的几个增量有：自由港位于印尼的Grasberg铜矿，近几年处于地上转地下的状态，年地下铜矿开始投产，年预计全年铜矿产量能达到63.5万吨，同比年将增加33.5万吨；第一量子的巴拿马铜矿年处于产能释放期，因此年预计仍将较年增加10万吨；另外，紫金矿业在刚果金的Kamoa铜矿以及塞尔维亚的Timok铜矿将于年2季度末投产，预计两个矿山将增加15万吨的增量；另外，必和必拓位于智利的SpenceGrowthOption预计在年12月至21年3月间投产，预计将带来18.5万吨的增量；除了本身新投产矿山增量较高以外，还有部分矿山年因为疫情的原因现场开工人数减少，随着生产封锁逐步放松，乐观情况下年能恢复至正产的生产水平，因此预计年铜矿增量接近万吨，但仍需要持续
