飞的再高再猛，最终要平稳落地
作者：来喜
编辑：郝科科于太香
风品：蓝海小强
来源：铑财——铑财研究院
越到年关，味道越浓，比如三红的“鲶鱼效应”。
日前，各房企陆续交出年前11月销售成绩单。碧桂园、万科、融创等龙头房企及千亿规模房企销售额同比均增。
除了“后疫情时代”的经济复苏，三红影响也不容忽视。
年8月，住建部、人民银行召开重点房地产企业座谈会：明确重点房企资金监测和融资管理规则，即三条红线：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于%；房企的“现金短债比”小于1。
红档房企（三条全踩），有息负债规模增速不能增加；橙档房企（踩二条红线），有息负债规模增速不能超5%；黄档房企（踩一条红线），有息负债规模增速不超10%；绿档房企（未踩红线），有息负债规模不超15%。
对于强规模效应的房地产业而言，高杠杆的现金流就是生命线、就是扩张器。
现在，融资渠道受限，无疑卡住粗放命门。借债-拿地-建设-销售-再借债的高周转模式难以为继，降价促销、加速去化就在情理中。
广东中原地产项目总经理黄韬表示，因疫情等原因，年初市场普遍对今年房地产预期较审慎。但从已公布销售数据看，房企销售情况普遍优于预期，这与融资“三条红线”试点后，房企为回笼资金，加大推盘力度有关。
想来，监管层的良苦用心亦在于此。
所谓蛇打七寸。去化加速，既稳定了房价，也让房企负债缓解，降低了系统衍生风险。更深层面看，行业也将彻底告别规模至上、速度至上、短利至上的野蛮生长，回归质量深耕、品质发展。
奈何，林子大了，鸟也多。细品这场变革潮，顺势而变者众，但也不乏逆行者：“明修栈道、暗度陈仓”，表面数据优化改善，实则通过隐藏、规避等手段，不断左右手腾挪甚至变相增债，到底还是迷恋老打法、重复老问题。
这种“过墙梯”、“张良计”，不仅提高了房企经营风险，更与“三红”初衷背道而驰。
01
透视“不可能三角”
LAOCAI
先看阳光城。
今年中期业绩数据显示，阳光城剔除预收款资产负债率78.17%触及踩线，净负债率.98%触及踩线，现金短债比1.28。
显然，这匹曾震惊业界的千亿“黑马”踩中两红线，划入橙档。
然拉长维度，这竟是其最佳表现：
数据显示，年至年，阳光城净负债率分别为.4%、%和.2%。上半年再降了23%。
玩味的是，这一切还是在阳光城未“降速”“降规模”节奏下所实现的。
年上半年，阳光城在土地市场可谓频频出手。其中不乏6月以37.55亿元、溢价率超%拿下广东佛山顺德区陈村宅地的高溢价“手笔”。
Wind数据显示，今年前五个月，阳光城新增土地建面.58万平方米，土地总价达到.06亿元。新增建面比年同期增长17%，拿地总价增长3%。土储成本上，年前五月达元每平方米，较年均价增长23%。
激进之心不减，自然发债规模就有看点。
4月27日，阳光城发布年公开发行公司债券（第一期）发行结果，此次发行分为两个品种，其中品种一发行规模12亿元，票面利率6.95%；品种二发行规模8亿元，票面利率7.30%。实际发行规模20亿元。
4月29日，阳光城公告称年首期中期票据获准注册，金额30亿元，公司将结合自身财务和市场情况，择机发行中期票据。
问题来了，为何频频发债，负债却不升反降呢？
更玩味的是，阳光城的业绩表现也不错。
年前三季度，营收.64亿元，同比增长18.85%；归属于上市公司股东的净利27.42亿元，同比增长21.64%。
众所周知，在房地产业，高增长、高利润、低负债被视“不可能三角”，难以共存。
而阳光城实现了三者平衡，创造了神奇。如此，朱荣斌应给CFO陈霓的午饭加个鸡腿。
果真如此？
创造奇迹固然欣喜，但也别忘了另一句话，太阳底下无新事。
纸面之下，透视一些财技，这个金三角的真面目又如何呢？
先看少数股东。作为明股实债问题的重要观察窗口，我们可以通过少数股东权益规模变动、少数股东损益的收益匹配性及相关资金往来等角度去识别、还原这种“隐性债务”。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
一般情况下，净负债比率是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例。而既然是除法公式，可操作性就很强。只要把“分子”或“分母”改变，负债就大不同。
通俗解释，如将负债比喻成一张饼，如想让每人分的饼更小，有两种方式。
第一种，是将饼做小，也就是踏踏实实降负债。
第二种，就是增加分饼人。这种方式立竿见影，但不能解决根本问题，只是将负债压力一时稀释。
细观阳光城，即通过增加少数股东，扩大了所有者权益这个“分母”。
数据说话：年末，其少数股东权益高达.54亿，而年末少数股东权益只有57.21亿，三年间，少数股东权益增长了.33亿，增幅高达.19%。
截止年6月末，阳光城总资产.48亿元，同比增长10.31%，归属于上市股东净资产.67亿元，同比增长4.2%，归属与少数股东的权益达到.28亿元，几乎与归属于上市公司股东的权益持平。
基数大增，阳光城净负债率自然大降。
利用少数股东实现明股实债，可谓”一箭双雕”。首先，若通过少数股东承担亏损，其真实盈利能力则会被高估；其次，企业可通过引进少数股东撬动资产杠杆、加速规模扩张。
问题在于，明股实债不仅不能把负债真正降下来，衍生隐患也不可不察。
行业分析师李晨表示，监管对少数股东权益明细披露没有硬性要求，一些不披露信息公司更易产生利益输送，“庄家”则可能通过少数股东来间接掏空上市公司。
把戏不仅于此，比如频繁股权转让。
年，民生信托发行一款“民生信托-至信号信托计划”，募资规模19.4亿元，用于阳光城北京密云项目的开发建设。
用益信托网显示，“至信”收益率在8.5%-8.6%，借款方北京臻德兴云置业有限公司（以下简称“北京臻德”），其风控措施中明确提及北京臻德、阳光城与中融信托三方就投资收益等指标签署对赌协议。
值得注意的是，年10月12日，北京臻德已变更为由曲水鹏盛天创业投资管理有限公司%持股，此前占49%股权的民生信托已退出。
通过企查查数据穿透，曲水鹏盛天创业，正是阳光城全资子公司。
透镜公司研究创始人况玉清认为，类似与信托公司间的股权转让实质就是为了融资，并称企业此举是隐藏负债，相当于一种以股权为抵押标的的借款行为。“开发一个项目，没钱怎么办？卖掉一部分项目股权，融资一笔，等项目预售回款在即时，再溢价回购当时出卖的股权——把债务做成股权，这就是传说中的‘明股实债’。”
以此观来，踩中两条红线的阳光城，若继续以此“降低”负债率，即便符合监管标准，又何尝不是一种风险叠加？隐患几何呢？
值得注意的是，类似“玩家”打法有一定行业代表性。招商蛇口、绿地控股、首开股份、大悦城等15家房企的少数股东权益近三年完整会计年度大部分呈持续上升趋势，明股实债风险不容小觑。
02
永续债“游戏”
LAOCAI
如何把降债经念好，看在并不是一件易事。观念不改、模式不改、敬畏心缺乏，再好的政策也可能被套路带偏。
比如永续债，也是一大利器。
所谓永续债，简单说，就是没有明确的到期日，或者说长期债券。投资者无法在一个确定的时间点得到本金，但可定期获取利息。
从特性看，永续债是债权和股权之间的融资工具，与少数股东有异曲同工之处。
行业分析师郝瑞表示，相比其他债券，永续债因其“可计入权益项目”特质，能帮助房企隐藏优化负债水平，但杠杆、利息、风险也很高。比如企业出现利润率被限制，又面临还债压力，就会出现资金链问题。
遗憾的是，三红卡喉下，一些房企已有些饥不择食、不惜铤而走险，使用这种高风险工具获取资金。
金科股份，便是善使永续债的高手。
也好理解，行业前20强中，金科股份是为数不多同时踩“三红”的企业。
据金科股份年中期业报数据计算可得，其剔除预收款后的资产负债率74.08%，净负债率.62%，现金短债比0.98倍，三条监管红线全触。
对此，11月18日，金科股份表示，随着金科服务在香港上市，以及四季度结算目标的达成，公司争取在今年年末实现三条红线满足监管要求。
决心信心值得肯定。
但问题在于，从实际情况看，即使年底完成要求，其中“水分”又有多少呢？
有媒体统计，8月份以来，金科股份发行6笔信托计划，拟募资规模达15.75亿元，融资项目包括金科仁怀礼悦东方、金科安顺东方天悦及金科阜阳一方城、金科杭州博翠碧蓝湾和金科遵义汇川城。
其中，百瑞信托发行的“宝盈号（金科可续期债）”信托计划投资建议书显示，该信托计划所募资将向金科股份进行永续债权投资，用于杭州博翠碧蓝湾项目部分工程建设。
换言之，该信托计划是一款永续债信托。
值得注意的是，正常情况下，该永续债信托的融资成本，最高可达18.6%。
投资建议书显示，该信托产品的业绩比较基准是万（含）-万为8.1%；万（含）-0万为8.3%；0万及以上为8.6%。
其明确规定，各笔信托资金自第3个信托年度起，如果金科股份选择续期，各期投资资金的投资收益率跳升，年化业绩每年重置一次，在上一次利率基础上增加2%，最高不超初始投资期限内的年化业绩比较基准+10%/年。
以万为例，第一年和第二年是8.1%，第三年10.1%，第四年12.1%，第五年14.1%，第六年16.1%，第七年18.1%。
若是0万的信托资金，最后一年收益则高达18.6%。
这一融资成本是何行业水平呢？
贝壳研究院的数据显示，11月房企境内债券融资平均票面利率为4.89%，较上月增长0.13个百分点。11月境外债券融资平均票面利率8.04%。
值得注意的是，三季报数据显示，金科股份净资产收益率、销售毛利率及分别为14.07％和25.18％，较上年同期下降2.12百分点、下降4.92百分点。
华西证券研报指出，金科股份盈利能力略有下降。
以此观来，金科股份的上述高成本也有其无奈与急迫。只是，如此业绩是否也增加了覆盖永续债高企风险的难度呢？不可不察。
03
荣盛发展进入“新手村”
LAOCAI
类似思考者，还有荣盛发展。
截至年三季度末，荣盛发展剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为75.26%、.53%、1.06倍，“三红”仅有现金短债比一项勉强达标。
就在11月2日，用益信托网发布一款名为“GQ·尊享21号集合资金信托计划”的信托产品，投资方向为房地产，募集资金用于投资香河万利通永续债，投资门槛万元，发行规模7.亿元，预计收益7.5%-7.7%。此产品为单一期限，无固定期限。
公开资料显示，上述信托产品融资方为香河万利通实业有限公司。企查查显示，香河万利通实业有限公司是沈阳荣盛中天实业有限公司的子公司。后者唯一股东，正是荣盛发展。
要知道，荣盛发展刚披露的年三季报显示，截至9月底，其账上并无任何永续债余额。不难发现，三条红线严管之下，荣盛发展确实有些着急了。
需要说明的是，不管新手老手，上述问题并非一家个例，比之严重者、夸张者亦有之。铑财不是针对一企一人，意在透视降债众生相，审视行业隐患、提示风险。
回望房地产激荡发展的“黄金十年”，可以说，吸引了国内最聪明、最有能量的一拨人入局。天时地利人和叠加，催生了一批大企大佬。
然繁华盛宴终有曲落人散时。
如今，伴随调控升级、房市进入白银期，房企躺赢躺赚的好日子也结束了。
诚然，习惯了高速度大规模，想一时慢下来稳下来，任谁都有难度、都有不甘。然飞的再高再猛，最终要平稳落地。
04
小聪明?大智慧?“三红”真谛
LAOCAI
面对频频来袭的“达摩克斯之剑”，一些高人拥护大智慧，果断抛弃老打法、顺势随势而为，进而实现了稳又优的软着陆。
另一些仍抱侥幸心理、迷恋老模式，借助各式财务腾挪术，掩盖问题“火山”。在短利短益与监管红线中极力维护平衡。看似聪明，却间接将企业推向更危险边缘。
事实上，监管层扎紧调控篱笆、调控细化深化，并不是要跟房企“过不去”，而是引导行业进入持续、健康的新发展时代。
失速的大块头，往往伤害力更大。尤其是经济下行压力加大、不确定性因素增多的当下，一些问题企业的重资金、重金融、重杠杆属性，放大了衍生风险。这从泰禾、富力、山水文园等暴雷中可见一二。
资本是一把双刃剑，会锦上添花也能釜底抽薪。一时小聪明、小把戏，可能让付出巨大代价。唯有善于驾驭资本者,才是大智慧!
正如中诚信国际指出，此次监管部门
